4亿土地尾款是如何难倒「千亿」世茂的？

　　债务违约阴影笼罩世茂集团

　　楼市低迷，不少民营房企资金链紧绷甚至断裂，隐性债务也开始浮出水面。

　　36氪获悉，港股上市房企世茂集团（00813.HK）曾在2021年6月通过拍卖购入一宗位于宁波市江北区的土地，但时至今日，该地块所涉及土地款仍未付清，地块或将由政府兜底，由江北区级国企接盘。

　　世茂此前购入该笔土地的款项经过层层穿透，有六成实际来源于中诚信托的配资。世茂集团、中诚信托、地方政府与投资人，均被裹挟其中。

　　2021年，世茂集团合约销售高达2691亿元，一度是「三道红线」全部达标的「绿档房企」。

　　宁波江北区的这桩烂尾并购，是房地产行业明股实债、违规前融的典型样本，也为当前的流动性危机埋下了伏笔。

　　4亿的尾款

　　公开资料显示，上述地块位于宁波市江北区慈城新区，合同签订日期为2021年6月17日。成交价格19.84亿元，分两期支付，每期支付金额9.92亿元，约定支付日期为2021年7月16日和12月17日。但宁波市江北区自然规划局相关人士对36氪确认，目前世茂方面仍未把土地款缴清，逾期罚款每日累计约99万元。

　　按照监管要求本应全部来自世茂自有资金的土地出让金，实际上有六成来自中诚信托于2021年发行的「茂享1号集合资金信托计划」（下称「茂享一号」）。有该产品投资人对36氪表示，按计划，20亿土地出让金中12亿来自茂享1号，另外约8亿元则应来自世茂方面，而在双方支付完首期土地款后，世茂方再难拿出剩余的4亿元，项目开工、销售回款更是遥遥无期。

　　上述自然规划局相关人士透露，自5月中下旬起，世茂已经开始与江北区级国企洽谈地块收购相关事宜，但到目前为止，还未有谈判结果通知到规自委。其进一步表示，该地块的处置计划目前由地块所属街道镇政府主导，处置进展直接向镇政府相关领导汇报。而慈城镇住建相关人士对投资者表示，该笔收购计划在8月前完成。交易双方在大方向上保持一致，目前正在磋商交易细节。

　　目前看来，茂享一号投资人主张的退地，对于政府方面和世茂来说皆是「下策」。上述自然规划局相关人士表示，若是退地，中诚信托方面投资人的损失能够最小化，但世茂方面已交的4亿元保证金将全部罚没。政府方面则更希望能贯彻中央对于「纾困」的倡导。

　　「既然企业还有开发意愿，收购谈判也还在进行中，我们是希望这个项目继续开发下去。」宁波市自然资源和规划局官网最新信息显示，目前该地块的约定开工时间为2022年6月17日，距离拿地已经过去一年。

　　开发商加杠杆拿地与土地市场及其背后的财政收入，一荣俱荣、一损俱损。2021年8月，自然资源部对各地集中供地作出新部署，其中强调，加强对房地产企业购地资金的来源审查。房地产企业参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款、转贷、担保或其他融资便利。世茂于2021年6月拿下的江北地块，也成为购地资金严查前拍卖的最后一批地块。

　　而在此后的宁波二批供地中，因购地资金审查严格等多重因素叠加，宁波土地市场迅速遇冷，46宗出让地块中有25宗地块以底价成交，更有18宗地流拍。2022年首批供地中，宁波将部分地块二次上架，并将限价上升，起价调低。最终，其拿出的33宗地块有25宗以底价成交。土地市场普遍遇冷的大环境之下，地方政府与企业皆期待时间能够换空间。

　　隐秘的杠杆

　　与一般的底层资产为地产项目的固收产品不同，茂享一号的书面推介材料显示，该产品为「优先股投资」，项目公司优先向信托方进行分配，信托方也优先于世茂方退出。但有资深信托业内人士对36氪分析，产品结构中「21%的股权收益权转让」和「70%的股东借款债权转让」实际上是为了信托方的退出而设计，到期时（或触发僵局解决机制时）将由房地产公司方面回购，而股权转让附加回购本质上则是融资类信托。因此，这是一个典型的明股实债项目。

　　上述人士表示，根据监管规则，信托公司若为房企发放开发贷，需遵循「432」原则，即信托项目发行时需要保证至少四证齐全（其中包含国有土地使用证）；项目中开发商至少要有30%的自有资金；开发商或者其控股股东需要具备二级开发资质。

　　而该项目的设置目的是配资缴纳土地出让金，因此底层资产明显四证不全，若想绕过监管，首先需将其设计为股权投资产品。其次，从上述结构来看，信托资金用于持股宁波茂仁企业管理咨询有限公司，而非宁波茂启房地产开发有限公司，规避了信托资金不可直接用于缴纳土地出让金的监管规则。

　　层层嵌套的复杂信托结构设计，能够使产品绕过监管发行成功，却也成为房企的隐性债务，隐藏在表外，使得世茂能够成功闪避「三条红线」。据36氪此前了解，这类优先股投资在房企的资产负债表中多呈现为合作开发或权益投资。这也能够解释，为何世茂在2021年上半年度便实现「三条红线」全面达标，却在2022年1月陷入违约风波，且资金链紧张，至今难以拿出4亿元土地出让金尾款。

　　公开资料显示，2021年中，世茂方面曾对外表示，其融资成本为5.6%。但茂享一号的产品推介材料中的「超额累退分配规则」却显示：项目公司向上优先分配信托方的收益至门槛收益10.8%/年。这也意味着，在该产品中世茂方面所付出的融资成本为10.8%。而这类融资成本均并未算在表内。

　　上述人士也表示，信托业内对于世茂的表外债务规模有所预估，但公司在这方面即便对信托合作方也始终含糊其辞。而对于信托公司来说，设计、推介复杂的信托产品，信托方也能够收取较高的报酬，只要其在推介过程中明确提示投资者该产品风险等级即可。茂享一号的投资者则认为，部分工作人员在产品推介时明未明确告知投资人募集资金将用于拿地。

　　据悉，信托产品风险等级共分为五级。茂享一号的信托推介材料显示，该产品风险等级为中高风险（R4），已经属于次高风险产品。而一般固定收益类房地产信托一般有土地抵押，属于非标融资类产品，风险提示等级大多为R3。

　　上述信托业内人士对36氪这样形容从地产蔓延至信托行业的危机：金融机构还有地产企业，永远没有饿死的，都是撑死的。

　　作者 | 詹方歌

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