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这是 南山之路 的第 180 篇原创文章
前言：最近中国平安股价挺萎靡的，可能许多人都已经忍受不住了，说好的中国“核心资产”呢？说好的保险龙头呢？说好的保险行业是黄金赛道的呢？这股价什么时候能起来？
南山认为，保险依然是未来有望高速增长的黄金赛道，中国平安也依然是内地保险公司中最强的，至于股价什么时候能涨，我确实无法知晓。
我能做的是，对中国平安进行一个大概的估值，看平安目前是否依然值得持有。必须要声明的是，中国平安目前是我仓位第二的个股，我的观点可能并不完全客观中立。
以下是正文：
近期行情简述
高杠杆行业在疫情期间都挺惨的，地产、银行、保险跌的惨不忍睹，中国恒大、碧桂园、太保、中国太平、新华等等，疫情期间最大跌幅都是接近腰斩了，太惨了。
中国平安一度下跌超过 20%，在保险股里跌幅算小的了，这也进一步说明我一直秉承的观点，买股票还是买行业龙头更好，以超长期的视角来看，更是如此。
看到雪球一位球友做了这样一份统计，2016年熔断日至 2020年3月26日，应该说都是股价的阶段性低点，但是中国平安相比熔断时涨了 142%，而中国太保H还跌了 4%，新华H股也只涨了 11%。
足以见得，从长期来说，买好的比买的便宜确实重要多了。
平安六大板块估值解析
平安是中国第一家股份制保险企业，如今发展成为金融保险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融服务集团。
2018年年报，中国平安将集团战略定位从“保险+银行+投资”调整为“金融+科技”，确立了科技赋能+金融生态的核心战略。
2019年，平安归属营运利润 1329.55亿元，同比增长 18.1%，营运ROE为21.7%；归属于母公司股东的净利润 1494.07亿元，同比增长39.1%。
2019年底，中国平安总资产 8.2万亿，其中银行占48%（合并口径，其中归属母公司部分占比 37%），寿险及健康险占比 37%，产险占比5%。中国平安的业务相对来说比较复杂，总体可分为六大板块。
一、寿险业务
中国平安在寿险及健康险业务上的经营战略非常明智：坚定不移的注重长期价值，在保监会2017年提出前，就开始倡导“保险姓保”的理念，使业务价值和保费规模持续快速增长；在行业内率先布局健康医疗产业。
平安的寿险和健康险最值得称道的是，其产品的价格相比同行业更高的同时却拥有冠绝全行业的销量。 “物美价贵” 导致部分投资者很难坚定看好平安的产品，然而，这实际上是由公司自身的战略选择和销售能力决定的。平安的销售能力来自多年积累，非一日之功。
中国平安采用了更为谨慎的发病率假设，导致产品价格更高，并在每个年度贡献稳定的运营偏差，是净利润来源之一。
代理人渠道是寿险行业的重中之重。近两年，国内寿险公司代理人增速告别高增长，进入了调整期。
2018年，国寿、平安、太保、新华代理人数量分别为143.9、131.7、84.7、37万人。平安代理人增速一般，但增员较多；从代理人质量看，平安代理人产能、人均NBV均大幅高于其他上市险企，且逐年提升。
个险新单=代理人规模*人均产能。平安代理人 2018年人均新业务价值（元/人均每年）为4.88 万元/人，同比增长1.1%，新华代理人2018年中期月人均综合产能为5187元，同比-26.2%，同期平安人均产能为9453元/人，同比-24%。中国平安注重代理人收入指标，2018年代理人平均月收入为6294元，大幅高于多地平均工资收入。
进入 2019年，由于代理人渠道“人海战术”已经到达顶峰，难以为继，保险公司纷纷开启了转型之路。转向代理人高端化、精品化的模式，这个模式是否能够成功，有一些不确定性，但我认为最值得相信的，依然是中国平安。
因为平安再次开行业先河，大刀阔斧整顿代理人团队。平安在2019年对代理人团队的压缩，是国内保险公司最坚决的。参考台湾、日本、香港等保险市场的发展历史，这几乎是寿险向上发展的必经之路。
ROEV是衡量寿险业务增长情况的指标。
寿险及健康险业务内含价值营运回报ROEV=寿险及健康险业务内含价值营运利润÷年初内含价值，营运利润包括年初内含价值预期回报、新业务价值贡献以及营运偏差，相当于财务上的营运利润，都剔除了短期投资波动的影响。营运利润是寿险公司最根本的利润来源。
2010-2018年平安寿险及健康险的ROEV平均增速为24.3%，波动幅度小于EV的增速。对ROEV贡献最大的是新业务价值创造15.5%和内含价值预计回报9.3%，投资回报也贡献了1.8%的正偏差。
寿险业务估值：对比友邦保险，中国平安寿险在EV和NBV的平均增速并不逊色，只是波动性更大，这是平安历史上的保单结构较差导致的。
展望未来 10年，寿险业务EV保持 15% 左右的增长是大概率的事，参考友邦 2 倍以上PEV的估值水平，平安寿险估值 1.5-2 倍PEV也不算太高，用2018年报 7575亿的EV来计算，平安寿险估值 1.14-1.52万亿。
二、财险
平安产险是中国第二大财产保险公司，2019年中国平安财险业务原保费收入2709亿，同比增长 9.5%，税前利润 254.85亿，同比增长 30.6%；净利润228亿，同比增长 85.8%， 财险业务营运ROE达24.6%的优秀水平。其中车险 1943亿，占比 71.7% 左右。
车险是财产险行业最重要的一部分，保费比重达71%以上，2018年行业综合成本率超100%。中国平安在2007年获保监会批准，成为国内第一家开展车险电话直销业务的保险公司，此后平安财险迅速增长，市场份额快速提升，从2007年的10.3%上升到2019年的20.8%，车险市占率达到23.7%。
在市场份额大幅提升的同时，2019年平安车险综合成本率仅96.4%，大幅领先全行业水平。
值得一提的是，2019年平安车险全年案均赔付完成时间仅3分钟。这给投保人带来了极大的便利。
产险业务估值：
仍然用保守的方式对产险业务估值：8-10倍市盈率，2019年平安产险业务净利润 228亿，由于2019年度有税收政策的干扰，再对净利润打 6 折计算，保守估值 1100-1368亿。
三、银行业务
平安银行近几年在零售银行的转型策略上非常成功，已经成为仅次于招商银行的第二大零售银行，资产质量、盈利能力得到了长足的进步。
从历史数据来看，平安银行的股价波动均值为 1PB左右，用 2019年末 3130亿净资产计算，中国平安持有平安银行 58%股权，按净资产估值1815亿。目前平安银行总市值 2500亿，按照市值计算，估值为 1450亿。
银行估值取较低值 1450亿。
四、科技板块
中国平安近年来一直倡导“科技赋能”，每年将营业收入的1%投入科研。2019年，平安科技业务总收入 821.09亿元，同比增长27.1%，是仅次于寿险和银行的第三大业务。
截至 2019年末，科技公司估值总额达 691亿美元。（未考虑平安持股比例因素）旗下平安好医生总市值今天一度突破 1000亿港币！
随着科研进一步积累，厚积薄发之下，科技布局将会结出更多鲜美的果实。
不提区块链、云、人工智能等黑科技，看看平安孵化出的四家科技独角兽公司（陆金所、医保科技、金融壹账通、平安好医生）就可以得知，平安在科研上投入的资金并没有打水漂：陆金所、医保科技按最近一轮投后估值，金融壹账通、平安好医生和众安在线按市值估值。
平安 2018年报显示（2019年报未披露相关数据），陆金所控股、平安医保科技投后估值分别达394亿美元（C轮融资）、 88亿美元（首次融资），中国平安持股比例分别为40.61%、38.54%，保守的以 9折计算（160+33.9）*0.9*7.05=1230亿，
已上市的金融壹账通（美股33.43亿美元）、平安好医生（目前988亿港币市值） 、众安在线（392亿港币市值），持股比例分别为36.61%、41.27%、10.21%，12.35*7.05+（407.7+40）*0.8=445亿。
科技板块合计估值 1675亿。
五、信托
信托行业平均 20PE左右，采用保守的 15倍PE，平安信托 2019年净利润26亿，估值 390亿。
六、证券业务
利用PB估值法，行业平均PB 1.5倍左右，2019年平安证券归属母公司净资产316 亿，以保守 1.2倍PB计算，估值 379亿。
六大板块合计估值达 1.64万亿-2.05万亿，而目前中国平安市值仅 1.3万亿。请注意，这里每块估值是较为保守的。
即使如此，中国平安估值对应每股股价 89.4-111.7元。注：本文中所提到的上市公司市值，都取自2020年4月15日收盘价格，其中中国平安股价70.85元。
平安目前的风险
为什么平安的股价已经大半年没涨，而且跌回了一年前呢？除了疫情带来的巨大冲击外，确实有一些风险值得重视。
1、利率下降超预期
投资收益率假设对内含价值的影响巨大，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的长期投资收益率假设都是5%。而目前750天国债收益率呈现了下滑趋势，对平安投资端会造成一定利空，增大权益投资比例可以相应对冲该风险，目前平安股权投资比例不到 13%。
2、国内经济景气度下降
经济不景气对保险公司的影响会非常大——居民收入持续提升是保险行业被看好的最重要的原因之一，经济不景气，人们对保险的支出下降是毫无疑问的事。就像企业会在困难时优先砍掉广告支出一样。
不过，我依然相信，国家的未来是光明的，原因很简单：第一，我们国家依然有着世界上最热爱赚钱并且愿意为此忍受痛苦的民众，这样的民众数量之多也是全球第一；第二，相比发达国家和地区，我们国家依然很穷，还有太多地方、太多老百姓的经济、生活水平具备很大的提升空间。
疫情当下，大家收入都有较大影响，确实对短期保单销售不利。从长期角度，疫情反而会促进大家购买保险的意愿：大的天灾政府确实会报销，但个人的风险却必须自己兜底。
3、管理层变动
平安创始人马明哲目前已经64岁，作为公司董事长兼CEO，马明哲率领的管理层班子最近几年广受赞誉。我们并不能完全排除马明哲在未来的某一天解甲归田，或者其他重要管理人员被高薪挖走的可能性，管理层的变动风险不能完全忽视。
最近半年多，平安先后有两名重磅级高管离职，确实引起了一些动荡。
4、保险行业需求低于预期
随着人均收入水平超过1万美元的阶段，保险需求增速将会大幅提高。这个国际经验是否一定适用于中国国情呢？我们需要认真观察。
好的一方面是，群众保险意识的确有了大幅的提高，购买保险不再是一种稀罕事，这种提升能否持续值得关注。正如三聚氰胺事件导致国内群众乳制品企业信任度急剧下滑一样，保险行业也有可能出现一颗老鼠屎毁掉一锅粥的情况，个别保险企业或代理人的怠慢，可能会给整个行业带来很大的负面影响，因为我们都知道，买保险买的就是信誉。
5、竞争对手崛起
随着国内金融市场对外开放，亚洲最优秀的寿险公司友邦保险进入内地市场的枷锁被解开了，而分管平安寿险的原平安联席CEO李源祥正是被友邦保险以 5000万年薪的高薪挖走，还开出了 1.98亿人民币的分手费。
作为寿险行业世界最优秀的公司，友邦大举杀入中国市场，对于国内保险公司不是一个好消息。
不过我可以确定的是，三到五年内友邦保险很难撼动平安的地位，因为最重要的代理人渠道建设，需要比较长的时间建设，五年之后的事情，谁又知道呢。
至于互联网保险，其总体份额在保费收入中占比还相当之小，况且传统险企也纷纷发力互联网渠道，本质上互联网险企很难造成大的困扰。
6、寿险新单销售受阻，新业务价值增速回落
2019年平安寿险及健康险新业务价值同比增长仅 5.1%，2018年同比增长 7.3%，而在 2017年，新业务价值同比增长高达 32.6%。
这主要受困于代理人规模增长到达顶峰所限制，导致寿险新单销售增速大幅下降，只能期待平安的代理人渠道转型成功。
总体来说，保险行业是一个将会高速发展的黄金赛道不会改变，短期受阻无碍长期向好。而平安拥有良好的股权结构，业内相对优秀的管理层，并且估值合理低估，现阶段依然值得买入和持有的。
风险因素，是作为一个投资者必须要承担的部分，这世上没有完美的公司——看起来完美的公司估值都很贵，所以价格又成了缺点。
不过，作为我的第二大重仓股，短期内我也不会补仓了，因为我也说过，今后将降低对高杠杆行业的配置。
本文仅供参考，不构成投资建议。
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